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新2最新电脑网址大全|国盛宏观:Q3经济有7信号 Q4和2020怎么走?

2020-01-09 12:44:20

新2最新电脑网址大全|国盛宏观:Q3经济有7信号 Q4和2020怎么走?

新2最新电脑网址大全,来源:国盛宏观熊园团队

事件:中国三季度gdp同比增长6.0%,预期6.1%,前值6.2%;前三季度gdp累计同比增长6.2%,预期6.3%,前值6.3%;9月规上工业增加值同比5.8%(预期5.2%,前值4.4%);9月社会消费品零售总额同比7.8%(预期7.8%,前值7.5%);1-9月固定资产投资同比5.4%(预期5.5%,前值5.5%),其中:房地产投资累计同比10.5%,前值10.5%;制造业投资累计同比2.5%,前值2.6%;基建投资累计同比4.5%,前值4.2%。

核心观点:

三季度gdp当季增速自92以来首度降至6%,预计四季度gdp累计增速降至6.1-6.2%,明年降至5.8%左右。维持此前判断,经济下行压力仍大,政策将保持定力、延续宽松、逆周期调节进一步加码,稳增长仍是硬要求,“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期。短期提示几个事件节点:四中全会(10月底之前)、可能的政治局会议(10月底);美联储利率会议(10月29-30日)、apec峰会(11月14-16日)。

信号1:gdp稳中缓降,产出缺口为负指向物价“名胀实缩”。前三季度gdp累计同比增长6.2%,较前值下滑0.1个百分点。三产小幅回升,一产下滑幅度最大。三大需求中消费和投资贡献略有上升,净出口下滑1.1个百分点。三季度负产出缺口继续扩大,指向我国面临实际的“通缩”压力。与cpi相比,核心cpi更能反映实际物价水平,货币政策仍将维持宽松。

信号2:工业生产明显回升,前三季度整体趋弱。9月工业生产回升主因“季末上冲”的季节性特点、出口交货值回升和基数效应。大类行业中制造业、公用事业、高新技术产业增速悉数回升。合并看,1-9月累计同比为5.6%,低于二季度和历史同期,指向前三季度工业生产整体趋弱。

信号3:房地产投资维持高位,后续韧性仍强,明年q2压力可能凸显。预计年底房地产投资增速将回落至7%以上,2020年为4-5%。地产投资维持韧性既有短期因素,也有长期因素。短期看,8-9月地产投资的强势表现与开发商加速推盘和居民提前贷款购房有关,预计10月开始回落速度将加快。长期看,房地产韧性存在四大支撑:库存低位、城市化推进和家庭规模小型化、房贷利率上行速度温和、土地供需紧平衡维稳地价和土地财政需要。

信号4:基建投资续升,逆周期调节下将继续反弹。1-9月狭义基建投资累计同比增长4.5%,较前值回升0.3个百分点,主因低基数和逆周期调节加码支撑。往后看,融资端有企业中长贷和专项债支撑;需求端,基建补短板空间仍大,基建投资年底有望继续回升至6%-8%。

信号5:制造业投资微降,q4至明年q1大概率磨底走稳。9月制造业投资和民间投资微降,企业现金流小幅恶化,其中基建相关行业表现较好,外需相关行业表现较差。往后看,考虑到出口压力释放,去库存进程等因素,今年四季度到明年一季度制造业投资可能仍将持续磨底。

信号6:消费小幅反弹,主因汽车降幅收窄。9月社零增速小幅反弹主因汽车降幅收窄,非汽车消费增速小幅回落主因高基数效应。分类来看,必选消费小幅回落,可选消费小幅反弹。往后看,汽车消费下半年至明年大概率持续温和复苏,以及个税减税将持续提供支撑,预计消费仍将保持稳定。

信号7:三季度就业形势总体平稳,未来1-2个季度恐将小幅恶化。9月失业率保持5.2%,pmi从业人员指数在47.0%低位企稳,三季度就业情况较平稳。不过,18年下半年以来,经济增速不断放缓,导致就业压力逐步加大。根据国盛宏观就业指标轮动框架,未来1-2个季度就业情况可能略有恶化。

风险提示:中美贸易冲突升级,政策执行力度不及预期。

正文如下:

2019年三季度gdp同比增长6.0%,较前值下滑0.2个百分点;前三季度gdp累计同比增长6.2%,较前值下滑0.1个百分点。分产业看,三季度仅第三产业gdp同比较二季度小幅回升,一二产业增速均有不同程度的回落,其中第一产业gdp回落0.6个百分点至2.7%,下滑幅度最大。分需求看,三大需求贡献率变化较小,基本持平前值,其中消费和投资的贡献率略有上升;净出口贡献率下滑1.1个百分点。

2019年三季度我国负的产出缺口继续扩大,指向面临实际的“通缩”环境,稳增长是硬要求。以1992年定基gdp为基准,通过h-p滤波法拆解我国gdp增长的趋势项和周期项得到产出缺口[1],数据表明2018年三季度以来,我国实际gdp增速基本低于潜在增速,即产出缺口为负(最新修正后的数据显示2019年一季度产出缺口短暂为正,但幅度较小),2019年三季度负缺口大幅扩大,表明市场需求不足,产能利用率较低。此外,维持报告《cpi破3%将持续多久?“类滞胀”了吗?——兼评9月通胀》中的观点,根据“产出-物价”菲利普斯曲线,当现实经济增长率高于潜在经济增长率时,物价存在上涨压力,反之亦然。假设菲利普斯曲线于我国有效,那么持续为负的产出缺口指向我国面临实际的“通缩”压力。对应到表观通胀的各项指标,与cpi相比,核心cpi更能反映当前时期社会总供求缺口和物价水平。由此看,我国财政政策和货币政策宽松空间也将被进一步打开。[1]产出缺口gap=(1992年定基gdp-gdp趋势项)/gdp趋势项,这里用lngdp-lngdp趋势项来近似得到。

信号2:9月工业生产回暖,但前三季度整体趋弱

9月工业增加值回升,前三季度工业生产整体趋弱。9月工业增加值同比增长5.8%,高于前值4.4%及市场预期的5.2%。环比增长0.72%,延续了今年以来“季末反弹”的特点。合并看,1-9月工业增加值累计同比为5.6%,较1-6月增速回落0.4个百分点。历史同期看,1-9月工业增加值累计增速为有历史数据以来的最低位。整体来看,前三季度工业生产趋弱。

大类行业看,9月当月采矿业、制造业、公用事业同比增速分别较前值回升4.4、1.3、0个百分点,高新技术产业增速大幅回升4.9个百分点;细分行业看,9月当月电子设备、专用设备、通用设备制造业增速上涨较多,同比增速较前值分别提升6.7、3.7、3.5个百分点;汽车制造、运输设备、食品加工业增速下滑较多,同比增速较前值分别回落3.8、3.1、1.2个百分点。

9月工业生产回升主因季节效应、出口交货值回升、基数效应。首先,今年工业生产呈现“季末上冲”的季节性特点。17年以来工业生产季节性规律显著,今年和17年均表现为”季初回落,季末反弹”的特点,而18年恰好相反,背后原因可能是基数效应、政策节奏等。今年三季度9月工业增加值增速较7月上涨1.0个百分点,幅度接近一、二季度回升均值的1.3个百分点;其次,本月出口交货值增速降幅意外收窄。9月出口交货值增速-0.7%,较前值大幅回升3.6个百分点,支撑本月工业增加值反弹。但要注意到本月出口交货值增速与出口金额增速走势发生背离,可能与统计口径差异有关,反弹的持续性存疑。在世界经济增长放缓、前期关税升级等因素影响下,预计未来外需仍将构成压力。最后,低基数效应也提供了支撑。18年9月工业增加值环比增速0.45%,低于11-17年均值的0.69%。

信号3:房地产投资维持高位,后续韧性仍强

9月地产投资增速持平前值,长短期因素共存。9月房地产投资累计同比增速为10.5%,增速持平今年1-8月,高于去年同期的9.9%,处在2015年来同期最高水平。剔除土地购置费之后,1-9月地产投资累计同比为5.8%,基本持平1-7月,地产投资对经济的拉动作用依然较强。

地产投资维持韧性既有短期因素,也有长期因素。短期来看,维持此前观点,8-9月地产投资的强势表现与开发商加速推盘和居民提前贷款购房有关,预计10月开始回落速度将加快。具体看,7月以来对房企外债融资、房地产信托融资等限制文件陆续出台,融资收紧预期下,地产商加速推盘以回笼资金。此外,8月17日央行拟将于10月8日起对新增房贷实施lpr加点的利率定价方式,居民可能担心新政实施后房贷提高而在8-9月开始提前贷款买房,表现为8-9月新增居民中长期贷款均季节性走高。往后看,随着在建楼盘陆续竣工、房地产融资陆续收紧,以及居民“抢贷款”的消退,四季度地产投资回落速度将有所加快。

就长期来看,房地产投资韧性仍强,预计至年底仍将维持在7-8%甚至更高的增速,2020年将缓慢降至4-5%。从宏观层面来看,我国经济下行压力仍大,中美贸易摩擦虽短期有所缓和,但中长期仍存在不确定性。房地产确实不能作为短期刺激经济的工具,但是仍然是经济的重要支撑。往后看,房地产投资将稳中缓降,大概率不会断崖式下滑的局面。具体看,房地产韧性存在以下支撑:

支撑一:从库存来看,房地产库存处于低位,房价不存在大幅下跌的基础,未来有望维持稳定,进而支撑房地产投资。根据国盛宏观测算,截至2018年,房地产狭义去化周期为3.66月,连续3年下降;狭义库存为5.2亿平方米,为2015年以来最低。库存下降使房价存在内部支撑,在当前“房住不炒,一城一策”的政策环境下房价短期难大涨,也难大跌。房价和房地产市场的稳定性使得房地产投资不会断崖式下跌。

支撑二:从需求端来看,稳定的城市化进程和家庭规模小型化支撑房地产内在需求。一方面,1996年以来,中国城镇化进程加快,截至2018年,中国城镇化率达到59.58%,但是较美国仍有很大差距。美国在2010年城镇化率已达80.73%。稳定的城镇化进程将抑平房地产投资降幅。另一方面,2000年以来,中国平均家庭户规模由3.46人/户降为3.0人/户,家庭规模小型化提升住房改善需求,也使房地产投资不至于大幅下滑。

支撑三:从金融端来看,房贷利率整体小幅上行,中期维稳,不会对房地产市场造成过大打压。10月8日,以lpr为基准的房贷利率新政正式实施。央行将住房抵押贷款与lpr挂钩,以建立“隔离墙”防止贷款利率下降刺激房地产市场。根据融360大数据研究院统计,目前来看,各地采用lpr报价后,贷款利率相比之前略有上涨或持平。此外,8-9月lpr报价显示1年期lpr逐月下调,但5年期lpr相对稳定,指向lpr新政对房贷利率的影响主要体现在维稳房地产市场,而不是短期内大幅上调房贷利率。

支撑四:从供给端来看,融资收紧和土地供应增速下降的紧平衡,叠加地方政府尚离不开土地财政,地价房价有望维持稳定,支撑房地产投资稳中缓降。一方面,房地产融资收紧短期可促进开放商加速推盘,对房地产销售形成支撑;长期可限制开放商拿地需求,叠加土地供应增速同步下行的环境下,地价将维持稳定。

另一方面,当前基本只有政府部门具有加杠杆空间,地方平台债务融资受限后土地财政重要性更加凸显。截至2018年,根据国盛宏观测算,广义地方政府财政收入[1]为23.2万亿元,其中房地产行业特有税种[2]占比为7.75%,土地使用权出让金占比达到27.11%。土地财政的持续性需求将保证土地出让的稳定增长,从而对房地产投资形成一定支撑。[1]此处定义广义地方政府财政收入=地方一般预算收入+中央对地方转移支付和税收返还+地方政府性基金收入。

[2]房地产行业特有税种包括房产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税、契税。

信号4:基建投资续升,逆周期调节下延续反弹可期

今年1-9月狭义基建投资累计同比增长4.5%,较1-8月小幅回升0.3个百分点;广义基建累计同比增长3.44%,较前值回升0.25个百分点。9月基建投资增速回升,既有低基数支撑,也有逆周期调节因素。

往后看,随着基数的下降和逆周期调节加码,四季度基建投资仍将继续企稳回升,狭义基建投资年底有望升至6%-8%。维持此前判断,一方面,融资端对基建的支撑有望加强。9月新增企业中长贷5637亿元,同比多增1837亿元。鉴于制造业投资需求仍弱,房地产收紧,企业贷款投放到基建的比例有望提升。此外,国常会部署提前下发2020年专项债额度,在专项债允许用作资本金且投向基建的占比有望大幅提升的助攻下,专项债对基建的实际支撑作用有望延续甚至加强。另一方面,需求端来看,中国的基础设施建设仍有很大潜力,基建补短板空间仍高。

信号5:制造业投资微降,仍将持续磨底

9月制造业投资和民间投资微降,企业现金流小幅恶化。1-9月固定资产投资同比增长5.4%,增速较前值微降0.1个百分点,较上半年回落0.4个百分点。民间投资和制造业投资增速也同步回落,其中1-9月民间投资累计同比较前值回落0.2个百分点至4.7%;制造业投资累计同比较前值回落0.1个百分点至2.5%。与此对应的是9月m1增速持平前值,m1-m2剪刀差小幅缩窄0.2个百分点,企业现金流小幅恶化。

分项看,基建相关行业表现较好,外需相关行业表现较差。运输设备、专用设备、有色金属行业增速上涨较多,同比增速较前值分别提升2.4、2.1、1.7个百分点,与基建投资增速回升形成印证,可能与基建发力有关;纺织业、食品加工业、金属制品业增速下滑较多,同比增速较前值分别回落3.2、1.4、1.0个百分点,可能主要受外需疲弱与贸易摩擦影响。

往后看,一方面,地产下行、出口承压、前期利润回落等因素均持续对制造业投资构成压制;但另一方面,制造业支持政策也在不断发力(如信贷倾斜,转型升级等),料将为企稳提供支撑。考虑到出口压力释放,去库存进程等因素,今年四季度到明年一季度制造业投资可能仍将持续磨底,2020二季度可能迎来温和修复。

信号6:消费小幅反弹,主因汽车降幅收窄

社零增速小幅反弹主因汽车降幅收窄,非汽车消费增速小幅回落主因高基数效应。9月当月社零名义、实际增速分别为7.8%和5.8%,分别较8月小幅反弹0.3、0.2个百分点,主因汽车消费降幅收窄。从限额以上企业社零的口径看,9月汽车类、非汽车类消费同比分别为-2.2%、5.1%,较前值分别变动5.9、-0.9个百分点,其中汽车消费反弹可解释本月限额以上社零反弹的绝大部分;非汽车消费增速小幅回落,低于15-18年均值的回升0.9个百分点,主因去年同期增速达11.6%,是全年次高点,基数较高。从统计局公布的数据看,9月除汽车以外的消费品零售额增长9.0%,较前值回落0.3个百分点,也提供了验证。

分类来看,必选消费小幅回落,可选消费小幅反弹。必选消费中的食品饮料、烟酒、日用品、服装、中西药品增速普遍小幅回落,主因高基数效应压制;可选消费多数上涨,汽车消费降幅明显收窄,石油消费、地产系中的家电家具,消费升级相关的通讯器材、化妆品、金银珠宝普遍小幅回升,仅文化办公用品增速明显回落。在多种逆周期政策托底下,消费韧性仍强。其中汽车消费在7、8月大幅下滑,主因经销商在7月1日国六标准实施前加大国五汽车的促销力度,导致6月汽车消费大幅高增,透支了7、8月的部分汽车需求。此外,国六新车价格相对较高,导致过去两个月汽车消费有较大压力,9月汽车降幅明显收窄显示前期扰动的影响已逐步消退。在低基数效应、周期复苏、政策刺激影响下汽车消费四季度至明年边际回暖是大概率事件,将持续为社零提供支撑。

往后看,一方面,汽车消费下半年至明年大概率持续温和复苏,个税减税也将持续为消费提供支撑;另一方面,受经济下行压力增大、地产下行财富效应缩水、就业压力不断加大等因素均对消费构成压制。整体看,预计消费仍将保持稳定。

信号7:三季度就业总体平稳,未来1-2个季度料小幅恶化

三季度就业形势总体平稳。城镇调查失业率保持在5.2%的水平,pmi从业人员指数在47.0%低位企稳,新增就业增速跌幅较上半年也有所收窄。可能的原因包括积极的就业政策发挥效果、经济绝对增量扩大、服务业比重提升等。

2018年下半年以来,经济增速不断放缓,就业压力逐步加大。实际gdp增速由18年上半年的6.8%持续回落至目前的6.2%,经济持续放缓带来就业压力不断加大:失业率方面,总体城镇调查失业率、31大城市调查失业率分别由18年6月的4.8%、4.7%上涨至今年9月的5.2%、5.2%。新增就业增速、pmi从业人员指数也分别由18年6月的2.3%、49.0%下跌至今年9月的-0.9%、47.0%,新增就业增速今年以来持续负增长。

往后看,前瞻指标显示未来1-2个季度就业情况可能略有恶化,其中同向指标略有矛盾,反向指标指向未来6个月就业将有所恶化,需持续跟踪。根据国盛宏观的预测模型(具体请参见报告《寻找更靠谱的就业指标:一个“三主线轮动”的跟踪框架》),2019年1-8月城镇职工基本养老保险期末参保人数先降后升(领先就业3-6个月,同向指标),指向未来就业可能由差转好;3月-8月失业保险期末参保人数持续下降至4.5%(领先就业2-3个月,同向指标),指向四季度就业情况可能持续转差;二季度城镇领取失业保险金人数增速上升至2.22%(领先就业6个月,反向指标),指向四季度就业恐将恶化。

经济下、政策上,更多政策组合拳可期

维持此前判断,经济下、政策上。维持此前判断,我国经济下行压力加大(预计四季度gdp累计增速降至6.1-6.2%,2020年全年gdp增速有望降至5.8%左右),政策将保持定力、延续宽松、逆周期调节进一步加码,对内改革和对外开放并举,“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期,其中:关注地方政府积极性是否回升;宽财政是主支撑,发力点包括税收制度改革、基建补短板、进一步平滑地方隐性债务和中央加杠杆等;预计还会降低mlf利率(预计1-2个月内),年内lpr报价也有望再调降1-2次;继续跟踪国企改革、资本市场改革、土地改革等制度性红利,区域方面短期可多关注海南自贸港等。(具体请参见报告《对中美贸易冲突超预期缓和的几点理解191014》、《正在起变化——解读金融委和财经委最新会议190902》、《这次不一样——逐句730政治局会议190730》、《下半年下行压力仍大,继续关注政策组合拳190716》)。

此外,短期内,提示几个关键时点:

1)四中全会(10月底之前;主要议题为国家治理现代化和社会主义制度建设);

2)美联储利率会议(10月29-30日;目前10月降息概率超80%,预示大概率会降息);

3)可能的政治局会议(10月底);

4)apec峰会(11月14-16日;关注中美贸易协议能否达成)。

风险提示:中美贸易冲突升级,政策执行力度不及预期。

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